[宏观]债券市场趋势和波动

提示:点击上面的“证券市场周刊”免费订阅本杂志。从债券市场的波动性来看,收益率的上升趋势似乎还没有结束。未来的微观结构取决于最终止损单的发行,而经济基本面取决于决策者和市场对通胀的理解。 本报记者魏凤玲/工商银行金融市场部副总经理唐凌云在中国中央结算公司2017年1月债券市场投资策略会议上表示,2017年债券市场应注意两条主线:一是把握好趋势;第二是管理波动 工行是中国债券市场的最大投资者,唐灵芸也是资深市场专家。 如何理解2017年的市场趋势和波动?如果我们对截至2月底的市场情况做一些统计观察,估计可以从市场波动的变化中发现一个有趣的现象,这将影响趋势的演变。 由此,业绩可以进一步概括,从2016年底开始的回报率上升趋势可能还没有结束。另一方面,这一时期并不排除波段下跌会给投资者带来一些交易机会。 短期波动性下降,长期波动性保持高水平。在2016年底收益率大幅上升、2017年初大幅回调后,债券市场目前正处于复苏的中间阶段。短期波动明显下降,长期波动暂时稳定,但仍处于历史高位,未来可能继续上升。 从2012年开始,以10年期中国债券收益率估值为目标,观察过去100、50和20个连续交易日的收益率波动(见图) 事实上,由于10年期国债流动性很高,如果我们要计算整体市场波动,它将大于10年期国债。 至于时间段的选择,没有绝对的标准。这里,假设50个交易日足够100亿级基金完成头寸调整。因此,最大波动是100个交易日。 基于上述数据,2012年至2013年“资金短缺”期间,波动率在20日降至0.5标准差以下,2013年6月至7月达到4标准差,当时历史波动率最大,此后市场多次经历约3标准差的波动。 直到2016年10月,在牛市转向熊市之前的一段时间,市场波动稳定在1个标准差左右,这一波年间调整后的波动攀升至3.4个标准差,并在2月底回落至1.7个标准差。 如果你看看50天的波动,长期趋势接近20天的波动,但极值的到来会稍微滞后。 从100天的波动来看,波动曲线更加平稳,峰值出现在2013年12月“资金短缺”结束时。 观察期越长,就越能发现,在高波动性稳定化结束时,会有一种突然的波动,这种波动将继续上升,之后市场的波动将转向下降。 同时可以看出,市场波动基本上是当前息票收益率趋势的滞后,而且趋势基本一致。 这一观察反映出债券市场有长期牛市和短期熊市,但牛市温和,熊市激烈。熊市先是暴跌,然后下跌。投资者普遍理解的行为特征也证实了这一点,他们在增加杠杆时相对谨慎,并按照去杠杆化的初始阶段行事。 市场上没有永恒的“分配牌”。一些流行的解释和市场情绪掩盖了货币体系的扩张和收缩。事实上,即使保险公司基本上是整个市场中最严格的需求,如果他们认为市场可能发生变化,他们也会做出一些时间上的决定。 用一位资深交易员对本报记者的总结来说,所谓的货币体系的收缩和扩张有点像“一座疾病的山倒下了,疾病像一根线一样倒下了”:它的扩张往往是一个渐进的过程,即使参与者走得慢一步,他们也只会损失一些利息收入;然而,一旦流动性不可用,参与者的本金将在收缩期间受到威胁,因此流动性恐慌很容易导致参与者相互践踏。 2016年1月至9月被视为债券牛市的结束。9月后市场的另一个特征是极端价格的大幅上涨和下跌。 据统计观察,如果以日收益率的4BP变化来区分急剧的涨跌,2016年1月至9月将共有6个交易日,2016年10月至2017年2月共有17个交易日,其中2016年12月的4个交易日将达到8BP以上 收益率从前一期的3.5%下降,这意味着一些机构可能退出止损市场,而另一些认识到前一期高收益率价值分配的机构将谨慎进入左边的市场。 然而,提到上一轮“资金短缺”期间出现的最高回报率,在经历了一段高而稳定的波动之后,波动性出现了短暂上升。这可能是收益率的最终高点,这相当于一些投资者仍然“肩扛着重担”,最终放弃抵抗,从而迎来市场的最后一次下跌。 曲线变平和去杠杆化从期限利差的角度来看,由于去杠杆化是由货币市场引发的,先冲击短期债券,然后冲击长期债券,可以观察到,10 -2年期国债利差先迅速收窄,然后反弹,回到目前50BP左右的水平 随着个别机构道德风险事件引发的恐慌消散,以及对中国人民银行货币政策变化认识的滞后,收益率的大幅上升已经结束。 从市场微观结构来看,紧缩货币市场导致的去杠杆化已经进入了一场由践踏造成的消耗战。如果进一步增加,可能是由于高成本银行间存单的逐步清算造成的。 市场上有一种观点认为,中国人民银行未来将收紧短期资本利率,继续将收益率曲线压平在相对较高的位置,减少期限利差,并迫使“死忠”套利退出。 这种推论在理论上是可能的,因为资本利率和存款收据利率具有相辅相成的作用。 另一个值得注意的现象是,中国目前的短期利率水平仍然相对较高,中国的收益率曲线比美国平缓。 很难说中国和美国哪一个是标准。只能说,与美国相比,中国长期债券的短期资本利率变化比美国市场慢。 然而,理论上,美国曲线比中国曲线更有效。中国人民银行研究局首席经济学家马军发表了一份工作文件对此进行了详细讨论。 另一个现象是,当前市场对美国2017年加息的预期是2-3倍。美联储主席耶伦在3月份发表了鹰派声明。随后加息的速度会超过市场预期吗?如果这种意外情况发生,也会对中国债券市场产生影响。 然而,考虑到上述传导效率,由于预期的释放和向长期的传导,美国短期利率在加息时可能会比长期利率涨得更多。 如果你把以上两个假设放在一起看,你会发现它们之间有些冲突,反映了当前中国市场的不稳定性。 如果目前中国收益率曲线的平缓是中国人民银行(People Bank of China)此前通过上调反向回购利率进行去杠杆化所带来的暂时结果,那么假设中国人民银行(People Bank of China)未来将继续上调资本利率进行去杠杆化,或者短期利率将因美国加息而上调,曲线将会更加平缓,中国短期利率将会收紧得更紧。 然而,如果出现这种过度预期,由于市场传导效率相对较低,长期利率的上升可能还不够,最终将使曲线进一步变平。 这意味着,未来中国债券市场的风险可能需要更多关注收益率曲线的短端,这是由中国和美国的货币政策驱动的。当熊市结束时,收益率曲线恢复正常,短期利率可能会比长期利率下降更大幅度。 如何评价当前的通货膨胀已经在市场微观结构前面讨论过了,货币政策的影响也是通过市场微观结构来讨论的,这里最后要谈的是经济基本面,市场对经济增长的差异不大,主要是对当前的通货膨胀形式如何理解和未来如何变化有不同的理解。 然而,我们的记者只能在这里比较不同的观察方法,结论是不确定的。 从生产者价格指数经季节性调整的同比或环比数据来看,目前的通胀水平非常高。 根据北京大学国家发展研究所教授宋国青的计算,2016年3月至2017年1月,经季度环比调整后的季度生产者价格指数增长率达到8%,他估计2017年3月的同比增长率可能达到8% 自1997年2月以来的240个月中,生产者价格指数平均为0.64%,只有9个月超过8% 如果选择更早的基准来计算同比增长率,或者如果考虑到商品价格的绝对水平,通胀形势看起来相对温和,生产者价格指数是从超卖下跌中反弹的。 国家发改委副主任兼统计局局长纪宁哲在“两会”新闻发布会上强调了这一观点 2016年1月,生产者价格指数同比下降5.3%,12个月后上升6.9%。2010年才出现类似情况,原因是去年金融危机导致大宗商品价格大幅下跌。 然而,2010年的消费物价指数也同比大幅上升,而目前的消费物价指数保持稳定。 单看非食品消费物价指数上涨2%,这已经是历史上相对较高的水平。因此,较低的食品价格通胀允许较高的生产者价格指数通胀。 值得注意的是,今后农业供应方面的改革将导致长期粮食储备的变化,这些变化可能通过粮食价格传递给消费物价指数。

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